理论研究 | 刘岳 沈凌云：文创企业的股权架构设计与股权估值

　　随着科学技术快速发展、迭代，我们进入了数字化、信息化的时代，也应运而生一个融合了文化、科技和创意的新兴产业——文化创意产业，它的蓬勃发展正成为全球经济增长的新引擎。文创产业涵盖影视、动漫、数字内容、设计等领域，呈现出多样化、跨界融合和创新驱动的特点，它在经济全球化背景下产生，以文化为基础、以创意设计为核心、以现代科技为手段，集知识密集和价值导向等特性为一体，满足大众精神、文化、娱乐等方面的需求。

　　人们生活水平的提高，对高质量文化产品和服务的需求也在不断提高，因此文创产业已经成为经济转型升级和文化软实力展现的重要领域，具有巨大的发展潜力和市场活力。文创产业受到政府的高度重视和支持，许多国家和地区都出台了相关政策来扶持文创企业的发展。

　　我省对文创产业的支持政策和力度不断增强，尤其是打造马栏山视频文创园区，为文创企业提供了一块新的创业土壤，园区内涌现出如人工智能、动漫游戏、虚拟制作、数字文博、数智出版、数字文旅等文化新业态，为马栏山打造新的文化产业增长点提供关键支撑。

　　据统计，园区现有124家音视频及文创相关规上企业，其中新业态企业有92家，占比74%。今年1-8月，马栏山园区规上新业态企业实现营收112.84亿元、税收5.47亿元。其中，20家新业态企业营收同比增速达30%以上，侦侦日上、方实验室等企业同比增速超过了100%。园区的新型文化业态呈现出了良好的发展态势，潜力无限、未来可期。

　　我们通过对园区内124家企业的调查走访、深入调研，通过访谈的方式，聚焦文创企业背后的股权状况，了解到这些新业态文创企业背后真实的生存困境，比如多为轻资产、小规模企业，融资难度较大。文创企业还面临一些独特的问题，不仅影响企业的运营效率，还可能制约其长期发展：

　　1. 人才管理问题。第一是人才流失严重，文创企业高度依赖创意人才和专业技能，但这类人才往往流动性大，容易被竞争对手挖角。第二是激励机制不足，缺乏有效的激励机制，难以留住核心人才，影响企业的创新能力和竞争力。第三是团队协作困难，创意团队成员往往个性鲜明，跳跃性思维强，再加上年轻气盛，如何协调团队成员之间的合作是一个挑战。

　　2. 财务管理问题。文创企业通常需要大量资金进行内容创作、市场推广和技术研发，但融资渠道有限，资金短缺问题突出。而在创意内容的制作过程中，容易超预算，成本控制难度大。文创企业的收入还容易受到市场波动和项目周期的影响，给财务管理带来挑战。

　　3. 管理效率问题。小型文创企业通常采用扁平化管理结构，与传统的金字塔式管理结构相比，扁平化管理结构大幅减少了管理层级，只保留关键层级，例如小米科技，其组织架构只有三级：创始人团队、部门管理者和员工。它的好处是使得信息传递更直接和高效，但由于减少了中间管理层，员工之间的职责和权限容易重叠或模糊，需要团队管理者花费更多的管理成本，否则会导致管理失控、决策失误等问题，因此如何在快速决策和科学决策之间找到平衡也是一个难题。

　　4、知识产权保护问题。文创行业发展迅速，不断涌现出一些新兴业态和商业模式，如数字藏品、虚拟现实等，而现有的知识产权法律法规在这些新兴领域还存在一定的空白或滞后，对相关知识产权的保护缺乏明确的法律依据。文创作品知识产权保护中最难界定的就是独创性，比如借鉴他人作品的再创作作品，判断其是否具有独创性，是能否获得法律保护的前提，无法界定独创性就无法获得法律保护，而对于借鉴程度的判断和再创作的创新性的认定，目前都是靠裁判者的主观判断，并没有一个客观的判断标准。还有部分文创企业对知识产权保护的法律意识不足，缺乏有效的保护措施。

　　文创企业面临的上述困境是一道综合难题，困境的表现形式是多样化的，既有外部困境，也有内部困境，虽然困境渐欲迷人眼，但古老的中医哲理告诉我们：万病归一，诸病同源。看上去枝枝叶叶相互缠绕的各种困境、各种枷锁，背后都藏着一把万能钥匙——股权。

　　为什么股权会成为解开文创企业困境的万能钥匙呢？

　　首先，股权具有财富加权力的双重属性，对内，股权意味着对公司的控制权;对外，股权意味着公司的价值。比如腾讯、百度、京东等互联网公司在资本市场能价值千万亿，靠的就是股权交易。

　　其次，股权伴随企业发展的全周期，是企业创立、发展的地基。地基决定建筑的高度，而股权架构决定企业的发展前景。一个未经科学设计的原始股权架构既没有接受新资本的空间，也没有长远发展的商业规划。没有资本的灌溉，企业就无法长成参天大树。

　　第三，股权既是一个融资工具，又是一个有效的分利工具。对资本，股权是一个融资工具;对员工，股权是一个分利工具。股权工具用得好，通过合理分配股权，稳住老员工、吸纳新人才，企业充满活力，持续创新;如果股权工具没用好，则同室操戈、反目成仇，企业摇摇欲坠。

　　因此文创企业在初创和发展过程中，必须高度重视股权问题，确保企业在各个方面都能稳健前行。当下提高文创企业对股权的重视程度，合理设计和优化股权架构以及有效实施股权激励具有重大意义：

　　首先，合理的股权结构是进行股权激励的基础，是文创企业吸引和留住核心人才的关键。文创企业高度依赖创意人才和专业技能，股权激励作为重要的人才激励机制，对于留住核心人才、激发员工的创新热情、增强团队凝聚力有着显著的意义。

　　通过股权激励计划，可以有效激发员工的创新力和积极性，增强他们的归属感和忠诚度，培养团队合作精神，提高企业创新能力和竞争力。然而，许多文创企业在股权激励方面缺乏科学的设计和管理，导致优秀人才流失，影响企业的长期发展。

　　其次，股权问题是文创企业融资的重要瓶颈。文创企业天然的轻资产属性，缺乏传统的抵押物，因此在银行贷款等传统融资渠道上面临较大困难。通过股权融资，企业可以引入风险投资、私募基金等外部投资者，获得必要的资金支持。然而，许多文创企业在股权融资过程中，由于股权结构不合理、估值不准确等问题，难以吸引到合适的投资，导致资金链紧张，影响项目的顺利推进，因此合理的股权结构和科学的估值方法能够吸引到合适的投资，为企业的发展提供充足的资本。

　　第三，股权问题还关系到文创企业的治理结构和决策效率。合理的股权结构可以确保企业内部权力分配的科学性和透明度，避免因股权分散或集中度过高而导致的决策迟缓或独断专行。文创企业的项目周期长、市场变化快，需要快速响应市场变化，高效的决策机制是其生存和发展的关键。然而，许多文创企业在股权结构设计上存在缺陷，导致决策过程复杂、效率低下，错失市场机遇。

　　股权架构设计对于文创企业的治理结构和管理模式至关重要。良好的股权结构能够明确公司内外部权力关系、责任分配和决策机制，有利于规范企业管理，提高运营效率和灵活性，确保企业方向一致和目标一致。股权激励的实施也必须建立在一个科学的股权架构基础之上。

　　文创企业在股权架构和股权激励方面的合理设计和有效实施，不仅有助于营造良好的企业内部氛围、优化企业治理结构，更重要的是能够激发创新活力、提高核心竞争力，促进企业可持续发展。因此，股权架构和股权激励对文创企业的重要性和意义不可低估。

　　本文的研究目的在于深入探讨文创企业中股权架构与股权激励中估值环节的重要性和实践意义，为企业管理者、投资者和学术研究人员提供有价值的参考，推动文创产业的可持续发展和创新。

　　一、文创企业的特点和发展趋势

　　文创企业的特点体现在创意、文化、市场和技术等方面，创新能力是他们的核心竞争力，包括原创思维、独特设计和创意内容;文创企业的产品和服务种类繁多，包括艺术作品、影视作品、设计产品、数字媒体内容等。

　　1、文创企业是以轻资产+人才密集型模式：文创企业的产品和服务紧密关联于特定的文化背景和社会价值观，通过创新的方式传承和发扬传统文化，打造的文化产品必须具备丰富的文化内涵和情感价值，有强烈的文化属性，能激发消费者的文化认同感，因此文创企业主要依赖于知识产权、品牌价值、人才资源等无形资产，而不是大量的固定资产。消费者的偏好是多变的，这导致文创产品的生命周期也相对较短，需要不断推陈出新，紧跟市场趋势，快速适应变化，而轻资产模式使得文创企业更加灵活，能够快速适应市场变化。

　　文创企业高度依赖于创意人才和专业技能，往往需要多学科、多领域的团队合作，包括创意设计、市场推广、技术支持等。人才的培养和吸引成为企业发展的重要因素。

　　核心资产是知识产权，保护知识产权是企业发展的关键。

　　2、多元化的业务形态+跨界融合+跨界合作：随着文化创意产业规模的扩大，其深度融合性特征逐步显现，与旅游业、传统制造业、农业等逐渐形成“越界、渗透、提升、融合”的多样路径。文创企业经常与其他行业(如旅游、科技、教育等)进行跨界合作，创造出新的业态和商业模式，并且文创产业的产业链较长，涵盖创意设计、生产制作、市场推广、销售服务等多个环节。

　　以旅游业为例，文化与旅游有天然的联系，文化是旅游的灵魂，旅游是文化的重要载体。2012—2019年是故宫文创爆红到持续出圈的黄金七年，实现了“名利双收”。2014年故宫淘宝微信公众号发布《雍正：感觉自己萌萌哒》，48小时内阅读量达到86w+；2016年《穿越故宫来看你》的H5作品、纪录片成为朋友圈爆款；与阿里达成的战略合作后，故宫在天猫平台开设官方旗舰店，包括门票、文创、出版三大板块。故宫文创的影响力不断提高，逐渐成为故宫对外进行文化传播的重要载体。一方面以文化创意引领对旅游资源、衍生产品等的开发，以文化提升旅游项目、旅游产品等的内涵；另一方面也为文化创意产业提供了极为广阔的应用空间，成为其快速发展的重要引擎。

　　这些特点共同构成了文创企业的独特魅力和发展机遇，如果说跨界合作指的是与上下游、供应链之间的交易关系，那跨界融合则是指企业之间的股权关系，以股权为载体，文创企业与投资方、上下游之间双剑合璧，实现双赢、多赢。

　　二、文创企业的股权特点

　　文创企业的股权结构通常有两多：小股东多、自然人股东多。文创企业的创立往往由一两个或少数几个创始人发起，他们通常直接持有公司股权，也就是股权架构的初级形态——自然人持股。这是因为在初创阶段的文创企业通常由创始人和创业团队组成，他们可能是创意人才、艺术家、设计师等自然人，因此自然人股东会在创业初期占据主导地位，符合文创企业的特点和发展需求，自然人创意者的个人品牌和声誉通常能够迅速获得市场认可和支持，更容易吸引财务投资人和合作伙伴。自然人股东能直接体现公司的核心优势，有利于保护创始人和团队的创新意识和核心竞争力。

　　文创企业在初创期往往更关注业务来源，对股权架构重视度不够，到了企业发展中期，为了获得更多的资金和资源来支持企业扩张，需要财务投资人和其他合作伙伴的加入，为避免创始团队的自然人股东的控制权分散，企业必须进行股权改造，将原来自然人持股变成法人股东持股，其意义在于：

　　第一，将小股东的意志集中为法人股东的意志，避免决策周期冗长。文创企业比较常见的股权结构是3—7个自然人股东的模式，股权相对比较分散，缺乏相应的议事机制，决策效率低下。如果股东之间还存在利益分歧、价值观差异等问题，还会导致内部矛盾和冲突，必然影响公司的长远发展，甚至夭折。这个问题解决起来并不难，就是把自然人股东装进一个法人机构里，不管有多少个股东，对外体现的都是一个法人机构的意志，有利于形成统一决策，隔离噪音，不容易发生随意干扰经营活动的情形。

　　第二，释放更多融资空间给财务投资人，方便资本进入，保持创始股东的相对控制权。财务投资人的进入往往要分批次、轮次进入，往往在一两轮融资后，创始股东的股权就没有太多释放空间了，给的股权少了，财务投资人无利可图；给的股权多了，创始股东怕失去控制权，公司要改名易姓。此时如果将创始股东的自然人持股变成法人持股，就能释放更多的融资空间。举例说明：

　　某文创企业原股东两人，A股东出资60%，B股东出资25%，C股东出资15%，此时A是公司的大股东，具有相对控制权；当公司需要对外融资时，假设公司估值1个亿，投资人出资2000万，拟占股20%，此时公司面临增资扩股，ABC三位股东的出资将被同比例稀释，A股东的出资比例从60%稀释到48%，此时A股东就丧失了公司的控制权。A为了不丧失控制权，最多只能给到投资人16%的股权；如果公司要进行第二轮融资，就没有多大空间了。

　　这时如果对公司的股权架构进行改造，就能保证A既不丧失控制权，又能释放更多的融资空间：让A、B、C股东成立一家投资公司D(ABC的股权比例不变)，由D直接持有目标公司，只要D的股权比例不低于51%，公司的控制权仍在A手中，融资空间可以释放到49%。

　　第三，避免自然人属性给经营带来的干扰和混乱。自然人不可避免的婚姻、生死，都有可能给经营活动带来一些影响。前有土豆网的创始人离婚催生出的“土豆条款”，后有宗庆后的突然离世给娃哈哈带来的管理层的动荡。而法人股东的存续则稳定得多，只要不解散、不破产，法人股东不会给公司带来不必要的麻烦。

　　如果把股权架构比喻成一件衣服，那合适的股权架构一定要为企业量身定制，既要有短期目标，也要有长期目标，股权架构不是一成不变的，而是随着公司的发展阶段随之变化，不同的发展阶段匹配不同的股权架构。但是，不同发展阶段的股权改造伴随着不同的成本，如果在初创时期就有搭建股权架构的意识，就能帮企业省下一笔不小的股改费用。

　　投资者的投入和预期收益是股权架构设计的重要考量因素，需要平衡投资者的利益和公司的长远发展。处于发展稳定时期的公司要考虑公司未来发展的战略目标和需求，设计具有灵活性和扩展性的股权架构，制定清晰的股权分配规则，包括股息分配、资产分配等，确保各方权益合理保护。

　　要想为文创企业搭建一个实用、适用的股权架构，除了有股权架构的意识，还需要用到一个特殊又好用的工具——有限合伙企业。

　　三、善用有限合伙——分股不分权的工具

　　有限合伙企业是合伙企业的一种特殊形式，有限合伙持股也是比较新颖的一种持股方式。有限合伙股权架构的主要模式是股东通过有限合伙企业间接持股目标公司。这种架构多见于大股东与财务投资人或员工股东共同持股的公司。如图所示：

　　在这种架构下，股东不直接持有主体公司的股权，而是通过有限合伙企业间接持股主体公司。《合伙企业法》第二条第三款规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”在有限合伙企业中，同时存在两个不同责任的合伙人：一个是有限合伙人，对企业债务承担有限责任，不参与经营管理;另一个是普通合伙人，全权负责企业的经营管理，对公司债务承担无限责任。

　　有限合伙做为一个分股不分权的好工具，可以同时满足市场上不同风险偏好的投资者对风险分担的需求，降低投资风险，保护有限合伙人的个人资产免受公司债务影响，增加投资者对企业的信心和参与热情，同时还具有以下优势：

　　1、税收优惠：有限合伙人通常享有税收优惠的待遇，比起法人持股主体，可以节省25%的企业所得税，能达到激励投资，并鼓励更多人参与企业投资和经营的目的。

　　2、灵活的管理方式：有限合伙企业不是公司，不需要成立股东会、董事会等职能部门，有限合伙人可以专注于投资而不用参与管理，这有利于专业化管理和高效运作。

　　有限合伙股权架构在控制权方面能起到“四两拨千斤”的效果，它的本质是普通合伙人(GP)高度集权，为股权杠杆操作留出了足够的空间。

　　对于文创企业来说，在初创期最常见的股权架构是自然人直接控制，随着新的合伙人加入，股权架构由自然人直接持股转变为由有限公司或有限合伙企业持股，表明企业此时已进入了成长时期，业务模式由简单转向复合。

　　现实中部分企业家想要实现既能保持控制权集中、实现高管和核心员工激励，又要具备吸收战略投资或其他资源方的股权架构，则混合型股权架构可以综合上述不同目的满足企业家们的综合需求，即以“自然人持股+有限合伙持股+控股公司持股”的股权架构模式，再配合优先股、章程控制、一致行动人、委托投票权及AB股的方式，以实现企业家税收、融资、激励及控制权方面的综合诉求。

　　自然人持股：

　　法人持股：

　　有限合伙企业持股：

　　混合型股权架构(一)：

　　混合型股权架构(二)

　　四、文创企业的估值

　　对于企业来说，持续盈利靠产品销售，公司增值靠股权价值，换句话说，公司真正值钱的是股权，而不是产品。举个例子，假设一家文创企业注册资金1000万，一年净利润是1000万，那他在资本市场的估值至少是净利润1000万的10倍——1个亿，相当于10万的原始股权增值到了100万。

　　除了股权融资时需要对公司进行估值外，在对员工进行股权激励时也常常需要用到公司的估值。

　　文创企业在制定股权激励方案时，最难的一个环节在于估值。企业正确的估值甚至成为股权激励能否成功的关键因素，估值低了，创始人宁可不做股权激励;估值高了，员工没有积极性。因此，在股权激励环节，首要解决的问题就是估值问题，先解决估值问题，才能实现由虚拟股走向实股的激励之路。

　　公司的估值非常抽象，因为估值对象实际是公司未来赚钱的能力，并不能等同于公司现在的资产状况或收益，比如文创公司中的游戏公司，在游戏研发阶段不仅没有收益，还要投入高昂的研发费用。文创企业的特点之一就是轻资产，因此适用于传统型重资产公司的估值方式就不适用文创企业了。

　　文创企业的估值需要综合考虑多种方法，并特别关注其市场前景、品牌价值、盈利模式、现金流、团队实力和创新能力等特殊性。通过综合运用多种估值方法，可以更准确地评估文创企业的价值。

　　根据《非上市公司股权估值指引》推荐的估值方法有：市场法、收益法、成本法，对于文创企业来说，比较适合的估值方法为：

　　1、外部投资人定价法。通过向外部投资人最近一次融资的价格来确定估值。比如一家文创企业注册资金为100万，用20%的股权对外融资了500万，则公司的估值为2500万，每股25元，公式为：500万/20%=2500万，2500万/100万=25元。

　　2、投入法。如果公司没有外部投资人时，以公司成立以来的全部投入作为公司的估值。比如，一家文创企业的注册资金为100万，公司成立两年来共投入2000万，则公司的估值就是2000万，公司每股的价值为20元。

　　3、盈利预测法。这个方法适用于研发期尚无盈利的公司，即预测其产品上市之后的盈利作为公司现在的估值。比如，一家文创企业注册资金为100万，公司开发的一款产品上市后，扣除成本预计盈利5000万，则公司估值就是5000万，公司每股价值为50元。

　　4、对赌法。对赌法的估值方法是需要被激励对象或被投企业承担一些风险的，它表示公司的估值处于动态调整的状态。比如，一家文创企业注册资金为100万，现在假定它的估值为1个亿，公司要在一定的期限内完成1个亿的经营目标，则估值不变；如果公司在指定期限内未完成1个亿的经营目标，只完成了6000万，那公司的估值就要从1个亿调到6000万，估值的差额由公司股东向投资人补偿;如果公司超额完成了1个亿的经营目标，投资人另行给予公司一定的奖励。

　　对赌法多用于外部投资人的估值，也可以用于公司内部做期权激励时的估值方法。

　　在公司内部进行股权激励时，需要激励对象完成一定的业绩指标，当业绩指标按时完成，激励对象可以用一个比较低的价格行权;反之，激励对象需要提高行权价格，甚至丧失行权资格。

　　上述介绍的估值方法可以应用不同的情景分析，综合运用，相互参考，为评估文创企业(非上市)的股权投资的价值提供科学依据。不论哪种估值方法，最终目的是双方均能接受，单方面的估值只会造成有价无市的局面。

　　2024年8月20日，中国首款3A游戏《黑神话：悟空》在发售三天后，全平台销量超过1000万套，打破中国游戏历史纪录。截至11月18日，《黑神话：悟空》在Steam上的销量已突破2200万份，收入超11亿美元。黑神话悟空背后的公司深圳游科互动科技有限公司早在2018年就采取股权激励的措施，吸引和留住核心人才，激发员工的创新热情。

　　他们首先设立了有限合伙企业作为员工持股平台，将部分股权分配给核心员工和技术骨干——不仅激励员工，还能确保公司的实际控制权集中在创始团队手中。同时为关键岗位的员工提供股票期权，允许他们在未来某个时间内以约定的价格购买公司股权。深度绑定员工的利益与公司长期发展，激励他们为公司创造更多价值。《黑神话悟空》爆火后，其员工在招聘网站疯狂被挖，一些员工不得不标注自己“不找工作”“招聘勿扰”谢绝猎头。股权激励成为文创企业留住人才的实用工具。

　　深圳游科公司最初成立时是一家个人独资公司，为了引入外部投资，进行了一系列的股改。即使腾讯持有20%的股权，创始团队依然保持了对公司的控制权，确保公司的发展方向和文化传承。多元化的激励机制使得游戏科学能够吸引到行业内顶尖的人才，为《黑神话：悟空》的成功奠定了坚实的基础。股权激励不仅有助于公司短期目标的实现，也为长期发展打下了坚实的基础。

　　文创企业面对的是一个快速变化的市场环境，在早期通过合理的股权架构设计，不仅能够吸引和留住核心人才，还能有效整合资源，保证对公司的控制权;文创企业在外部股权融资和内部股权激励时，综合运用上述方法能够更准确地反映企业的内在价值，为投资者和管理者提供科学的决策依据。一个企业的成立和发展的全周期都围绕着股权螺旋前进，尤其是在资本要热烈拥抱文创企业时，那种只顾埋头做产品、跑销售的时代已经成为过去，文创企业要及时补上股权这一课，持续优化股权结构，灵活运用估值方法，实施股权激励措施，以应对未来的挑战和机遇。同时，政府和社会各界也应加大对文创产业的支持力度，营造良好的政策和市场环境，助力文创企业实现可持续发展。通过多方共同努力，确保企业在各个方面都能稳健前行，文创企业必将在创新驱动下迎来更加辉煌的未来。

　　（作者：长沙市社科联特约研究员、湖南金州律师事务所 刘岳、沈凌云;本研究报告系“长沙社科智库”专项课题(课题编号：2024CSSKZKKT10)《文创企业股权架构设计与融资》阶段性研究成果。）